Bedrijfswaardering is en blijft een essentieel onderdeel voor medewerkersparticipatie. De fiscus (Belastingdienst) heeft namelijk een heel specifieke mening over de waarde van een bedrijf ten tijde van participatie van medewerkers. Ergens is dat begrijpelijk, omdat de fiscus bang is dat loon wordt uitgekeerd in de vorm van aandelen. Aan de andere kant is het idioot dat mensen met veel geld makkelijker aan dezelfde aandelen kunnen komen dan degenen die zich hiervoor in het zweet werken. Er zijn grofweg zes manieren om je bedrijf te waarderen, waarvan er in deze bijdrage drie worden besproken. Dat zijn de methodes op basis van historische winstbepaling, de balanswaarde en de Economic Value Added (EVA).

De verschillende vormen van bedrijfswaarderingen zijn op te delen in drie hoofdgroepen: waarderen door te kijken naar het verleden, waarderen door te kijken naar vandaag en waarderen door te kijken naar de toekomst. In dit artikel staan de eerste twee groepen (verleden en heden) centraal, de volgende keer wordt ingegaan op waarderen door te kijken naar de toekomst. Geen van deze methoden is goed of fout en ook de fiscus ziet dat in. Afhankelijk van de bedrijfssoort, de markt en de reden van de transactie is het geoorloofd om de ene dan wel de andere methode te gebruiken. Wel kijkt de fiscus vaak liever naar de toekomst (de Discounted Cash Flow-methode, te lezen in het hierop volgende artikel), aangezien de waardering van het bedrijf dan vaak hoger is en er meer belasting over geheven kan worden. De fiscus is daarbij vooral geïnteresseerd in de redenering achter de keuze voor een van de waarderingsmethodes.


Waarderen door te kijken naar het verleden

De bedrijfswaarde kan worden bepaald door een methode te gebruiken waarbij vooral wordt gekeken naar het verleden (historische winstbepaling). Vooral banken gebruiken die waarderingsmethode graag, om de hoogte van een krediet te bepalen.

1. Historische winstbepaling

De bedrijfswaarde zou in dat geval de optelsom van de winst van de afgelopen twee tot maximaal vijf jaar kunnen benaderen. Over hoeveel jaar er wordt gekeken, hangt af van de branche en de robuustheid van het inkomen. Voor bedrijven die een opvolger zoeken – of voor bedrijven die niet te veel weg willen geven en graag extra krediet willen aanvragen – kan dit een succesvolle vorm van bedrijfswaardering zijn. Het is ook een relatief veilige vorm om de bedrijfswaarde te bepalen. Bij de bepaling op basis van winst kun je ook nog naar multiples kijken. Bij een waardering door middel van multiples wordt de omzet, de "winst voor afschrijving, rente en belasting" (EBITDA), de "winst voor rente en belasting (EBIT) of nettowinst vermenigvuldigd met een bepaalde factor (multiple), om zo tot de bedrijfswaardering te komen. Voor de hoogte van de multiple wordt gekeken naar vergelijkbare bedrijven die genoteerd zijn aan een aandelenbeurs (trading multiples) of naar recente fusies en overnames in de sector waarin het bedrijf actief is (transactie multiples). Het zal je niet verbazen dat waardering met multiples – EBITDA-, EBIT-, en netto winst multiples – vaak alleen wordt toegepast bij bedrijven die een zekere staat van volwassenheid hebben bereikt. Wordt er zeer veel groei verwacht, of wordt er nog geen winst gemaakt, dan wordt er vaak gebruik gemaakt van een van de andere waarderingsmethodes.


Waarderen door te kijken naar vandaag

Bij de waardering van relatief jonge bedrijven gaat de winstbenadering vaak niet helemaal op. Dat is dikwijls het geval wanneer medewerkersparticipatie in het spel komt. De fiscus heeft hier nog geen sluitende oplossing voor, behalve kijken naar de waarde van vandaag in plaats van gisteren. De waarde die een bedrijf vandaag de dag vertegenwoordigt, wordt vaak bepaald aan de hand van de intrinsieke waarde (ook wel balanswaarde), of er wordt onderzoek gedaan naar de toegevoegde economische waarde (Economic Value Added, EVA). Wat houden beide in?

2. Intrinsieke waarde (balanswaarde)

Simpelweg naar de balans kijken, is ook een methode om een bedrijf te waarderen. De balans geeft de bestaande schulden en eigendommen van het bedrijf weer op een bepaald moment, bijvoorbeeld vandaag. Wat lopen er vandaag voor schulden en wat heeft het bedrijf voor eigendommen? Wat blijft er nog over als die schulden worden afgelost? De intrinsieke waarde (dus: de balanswaarde) van een bedrijf wordt bepaald door de som van de actuele waarde van alle activa te verminderen met de waarde van alle passiva die niet tot het eigen vermogen behoren. In eerste instantie is dit af te leiden uit het eigen vermogen (kapitaal), zoals dit op de balans staat vermeld. De boekwaarden van de activa dienen echter tegen actuele marktwaarde te worden gewaardeerd. Zoals het bedrijfspand dat tegen fiscale boekwaarde op de balans staat, waar vaak een hogere waarde aan kan worden toegekend. De passiva (vreemd vermogen) dienen te worden gewaardeerd tegen contante waarde. Dit is voor de fiscus de meest gebruikelijke methode om een bedrijf te waarderen en wordt ook wel waarderen op boekwaarde of intrinsieke waarde genoemd.

Kort samengevat: de intrinsieke waarde van een bedrijf wordt gevormd door de actuele waarde van de activa minus de contante waarde van het vreemde vermogen. Ofwel, de aangepaste waarde van het eigen vermogen.

No alt text provided for this image

De intrinsieke waarde bedraagt hier 150. Indien het pand een commerciële waarde heeft van 300, is er sprake van een intrinsieke waarde van 350. Bij een aandelentransactie moet rekening worden gehouden met een belastinglatentie over de stille reserves (verschil tussen commerciële waarde en boekwaarde van de activa). Omdat de waardebepaling op basis van de intrinsieke waarde alleen van de balans uitgaat, kleeft er een aantal nadelen aan deze methode:

  • de balans is slechts een momentopname en zegt niets over de toekomstige winstcapaciteit;
  • niet alle (financiële) verplichtingen staan op de balans (bijv. huur- en/of leasecontracten);
  • de balans geeft een onvolledig beeld van alle activa (marktpositie, contracten, 'knowhow' en personeel komen er niet in tot uitdrukking).

De intrinsieke waarde is vooral van belang voor de koper, met name als hij de omvang van de goodwill (emotionele waarde) wil bepalen. De goodwill brengt de winstcapaciteit van een bedrijf tot uitdrukking boven een normaal rendement van het daarin belegde vermogen – en boven een normale beloning van de arbeid van de ondernemer. Zij vertegenwoordigt aldus in het algemeen de meerwaarde die boven dat vermogen aan het bedrijf kan worden toegekend. Bij een eventuele liquidatie (beëindiging van de bedrijfsactiviteiten) kan de intrinsieke waarde worden gehanteerd om het eigen vermogen vast te stellen. Er dient dan wel rekening te worden gehouden met eventuele belastingclaims en liquidatiekosten.

3. Economic Value Added (EVA)

Een andere bekende methode vorm om de actuele waarde te bepalen, is kijken naar de Economic Value Added (EVA). Deze waarderingsvorm is vrij populair onder accountants. Hiermee bereken je het voordeel van het bedrijf voor de aandeelhouders op basis van actuele cijfers en de trends die hierin merkbaar zijn. Letterlijk wordt met deze methode de waarde van de aandelen berekend, indien deze niet op een beurs worden verhandeld. Er wordt over het algemeen de volgende formule aangehouden:

EVA = NOPAT - Invested Capital × WACC
NOPAT = EBIT × (1 - Tax Rate)

Hier is NOPAT de Net Operating Profit After Taxes en WACC staat voor Weighted Average Cost of Capital. Met EBIT worden de inkomsten voor belasting en rente aangegeven (ook wel operating income genoemd).

Zowel de "intrinsieke waarde” methode als de "EVA" methode zijn relatief veilige vormen om een bedrijf te waarderen, maar het is ook bekend dat er bij deze vormen veel buiten beschouwing wordt gelaten. In vergelijking tot de winst die een onderneming uitkeert, is het eigen vermogen op een balans soms maar laag. En ook over vreemd vermogen wordt er meestal wel rendement behaald. Beide methodes hebben als eigenschap dat er extreem veel naar de cijfers gekeken wordt. Waarden zoals naamsbekendheid, merkwaarde of andere potentiële (maar nog niet inbare) waarde worden hierin niet meegenomen. Ook de toekomst speelt maar een kleine rol.


Duidelijk kiezen voor één methode

Uiteindelijk maakt het niet veel uit welke van de bovenstaande methoden wordt gebruikt om te komen tot een bedrijfswaardering. Naar de fiscus toe is het van belang om rechtlijnig en duidelijk te zijn in je keuze voor een bepaalde methode. Zoals eerder gesteld weet de fiscus het vaak ook niet, zeker niet bij jonge ondernemingen. Daarnaast is het zeker ook goed voor medewerkersparticipatie om één methode te kiezen en deze lange tijd vast te houden. Hiermee creëer je niet alleen duidelijkheid naar de fiscus, maar – beter nog – zeer veel duidelijkheid naar de medewerker.

Hopelijk kan iedereen na het lezen van deze blog beter de waarde van een bedrijf inschatten, naar historische en actuele cijfers. Of heb je nu minimaal enigszins gevoel bij wat een bedrijfswaardering met deze drie vormen betekent. Dit is de insteek van onze blogs. Informatie aanreiken, zodat iedereen zo veel mogelijk zelf kan doen. Want alleen dan kunnen we exponentieel versnellen met het opzetten van participaties in onze samenleving. Lang leve de participaties!


------------------------------------------------------------------------------------------------------------

The Share Council faciliteert alle vormen van participatie en begeleidt de implementatie. Wij zien namelijk dat er binnen veel projecten buitens ons platform om, behoorlijk wordt geworsteld met dit onderwerp. Mocht je interesse hebben om hier eens over te sparren, neem dan contact op. Participeren moet namelijk gewoon makkelijk zijn, en wij helpen je daarbij!

Als onderdeel van mijn goede voornemen voor 2020 doe ik elke week onderzoek naar de regels rondom – en invoering van – medewerkersparticipatie en de werking van kapitaalverdeling in Europa. Op basis daarvan schrijf ik wekelijks een artikel om mijn bevindingen te delen, in de hoop dat meer mensen profijt hebben van mijn speurwerk. Uiteindelijk verwerken wij alle kennis in ons platform voor medewerkersparticipatie: The Share Council (www.thesharecouncil.com).

Quintus Willemse - founder The Share Council