Waarderen door te kijken naar de toekomst: de DCF-methode en meer!

 

Bedrijfswaardering is een essentieel onderdeel van medewerkersparticipatie. We hebben hier dan ook een drieluik van artikelen aan gewijd. Dit is het laatste artikel uit deze trilogie, waarin we ingaan op de meest gebruikte en meest bekende vorm van bedrijfswaardering: de Discounted Cash Flow-methode (DCF). Met de DCF-methode en twee andere methodes kan er vooral naar de mogelijke toekomstige successen van een bedrijf worden gekeken, om op basis daarvan een waarde vast te stellen.

 

In het vorige artikel zijn drie methodes besproken, die worden gebruikt om de waarde van een bedrijf te bepalen op basis van het verleden en het heden. In dit artikel staan de drie meest gebruikte waarderingsmethodes centraal, waarmee je op basis van de toekomst kunt bepalen wat een bedrijf moet opbrengen:

  • winst x een factor (aantal jaar vooruit)
  • Discounted Cash Flow-methode
  • Rentabiliteitmethode

 

Zowel op het moment dat de fiscus een waarde wil bepalen voor belastingheffing als wanneer er een investerings-of overnamemoment in aantocht is, wordt vaak gekeken naar deze methodieken om de toekomstige waarde van de onderneming te bepalen. Door te kijken naar de mogelijke toekomstige winst, omzet of andere waardeverhogende factoren, komt men vaak tot hogere waarderingen dan wanneer men kiest voor waardebepaling op basis van verleden of heden. Die toekomstige waarde hangt namelijk niet alleen af van de cijfers, maar ook van een bepaald gevoel, de branche waarin het bedrijf actief is, de economie en de concurrentie. Men stelt dat er meer naar de volledige werkelijkheid wordt gekeken bij deze methodiek. Daarmee wordt gesuggereerd dat enkel de cijfers niet de volledige waarheid weergeven, waardoor mogelijk belangrijke andere factoren achterwege worden gelaten.

 

Winst x een factor (aantal jaar vooruit)

De eerste (vrij simpele) methode met toekomstberekening is ‘winst x een factor’. Bij deze methode wordt uitgegaan van de winst van een bedrijf in een bepaalde periode (bijvoorbeeld een jaar). Deze vermenigvuldig je met een vooraf afgesproken factor. Bijvoorbeeld: een bedrijf heeft een jaarwinst van EUR 100.000 en de afspraak is dat de waarde van het bedrijf wordt bepaald met een factor van 7,5. Dit betekent dat het bedrijf EUR 750.000 waard is. Die factor wordt vaak bepaalt door te kijken naar overnames van gelijksoortige bedrijven die in het laatste jaar zijn gedaan. Bij die overnames wordt gekeken met welke factor de winst zou zijn vermenigvuldigd om tot de verkoopprijs te komen. 

 

Het winstcijfer kan ook worden geëxtrapoleerd naar een gemiddelde over enkele jaren heen, bijvoorbeeld vijf jaar vooruit. Daarna wordt het gewogen gemiddelde van de winstcijfers van deze vijf jaar genomen, waarbij rekening wordt gehouden met een zogenaamde zekerheidsfactor. Het is namelijk veel zekerder dat je de winst voor komend jaar goed kunt inschatten dan de winst over vijf jaar.

 

Voorbeeld

De BV maakt een winst van EUR 100.000, die jaarlijks 20% groeit. Hierdoor zou de winst na vijf jaar EUR 207.360 zijn. Echter, we weten nu absoluut niet zeker of dat daadwerkelijk in vijf jaar bereikt zal worden. Daarom schatten we in dat we hier (bijvoorbeeld) maar 10% zeker van zijn. De jaren ervoor hebben ook allemaal zo hun percentage. Zie in de volgende voorbeeldberekening (tabel) hoe dit tot uitwerking komt.

 

 

Wanneer je dit gewogen gemiddelde x 7,5 doet, kom je uit op een waarde van bijna EUR 1 miljoen (EUR 964k). Dit is weer beduidend hoger dan de eerder bepaalde EUR 750k en velen zeggen dat dit tweede getal dichter bij de werkelijkheid ligt dan het eerste. Het mooie van deze methode is toch wel de relatieve eenvoud. Wanneer men deze methode gebruikt voor het bepalen van de waarde van het bedrijf bij medewerkersparticipatie, is het grootste voordeel dat je dit makkelijk kunt herhalen. Door de relatieve eenvoud van de rekensom kun je in principe op elk moment dat er winstcijfers bekend zijn, een waardering doen. Hiermee bied je een realistische kijk op de waarde van het bedrijf, kan er makkelijker worden verhandeld (in- en uitstappen), en heeft iedere medewerker altijd een zeer helder en transparant overzicht van de waarde. Een simpele en heldere waarderingsmethodiek draagt bij aan het kunnen binden en boeien van mensen aan je bedrijf.

 

Discounted Cash Flow-methode

Een intensievere manier om een bedrijfswaarde te bepalen, is de Discounted Cash Flow (DCF-)methode. Deze heeft veel weg van de hiervoor opgelegde winstberekeningen, maar hierbij gaat het om de vrije kasstromen (free Cash Flow). Het bedrijf wordt gewaardeerd aan de hand van de te verwachten omzet en kosten in de komende jaren. Het is een vrij cijfermatige vorm van waardebepaling, waar echter wel ruimte is voor persoonlijk marktinzicht. Bijvoorbeeld door marktcijfers of cijfers uit het verleden door te trekken naar het heden en de toekomst. Bij deze methode baseer je de waarde van het bedrijf op huidige en toekomstige cijfers. 

 

In meer detail beschreven is de vrije kasstroom de bedrijfswinst, de ‘winst voor rente en belasting’ (EBIT), minus de winstbelasting hierover (tussenresultaat: NOPLAT – Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) plus afschrijvingen op materiële vaste activa, minus investeringen in netto werkkapitaal en minus investeringen in materiële vaste activa. Dit zijn een hele hoop ingewikkelde termen van eigenlijk vrij simpele principes. Het gaat erom hoeveel geld ergens binnenkomt versus hoeveel geld eruit gaat. Het geld dat binnenkomt, is de makkelijkste: dat is de omzet. Daarna passeren in het bovenstaande stuk een heel aantal termen van hoe geld eruit gaat. Dit zijn altijd eerst de kosten zoals loon, gebouw, inkoop en anderen. Daarna moet je er nog van uitgaan dat je geld aan de fiscus moet geven. Daarna kijk je nog naar geld dat je eigenlijk al uitgegeven hebt aan bijvoorbeeld een computer, maar je doet alsof je dit geld verspreid over langere tijd uitgeeft. En dan heb je het nog over geld dat je al uitgegeven hebt aan allerhande investeringen om het bedrijf gewoon te kunnen laten draaien. 

 

De optelsom hiervan moet een ‘vrije kasstroom’ opleveren. Onder de vrije kasstroom worden hier alle verwachte ingaande en uitgaande kasstromen in een bepaalde periode verstaan. Het is het totaal wat overblijft – of wat het bedrijf aan tekorten heeft – nadat alle noodzakelijke investeringen zijn gedaan om de continuïteit van de onderneming te garanderen. Dit geeft het aflossingsvermogen en de marktwaarde van het bedrijf weer. De vrije kasstroom ziet er in formulevorm als volgt uit:

 

Laten we als voorbeeld de volgende gegevens van het fictieve bedrijf Gooss nemen:

 

 

De cashflow voor dit bedrijf wordt dan als volgt berekend:

Nettowinst + afschrijvingen + rente + desinvesteringen – onttrekkingen voorzieningen – mutatie werkkapitaal – investeringen = € 126.000.

 

Je hebt nu de toekomstige kasstromen in kaart. Om inzicht te krijgen in de bedrijfswaarde, moeten deze worden afgezet tegen de kosten om dit ‘contant’ te maken. Dit betekent dat je in ogenschouw moet nemen wat het kost om dit geld uit je bedrijf te kunnen halen, of wat het kost om dit geld überhaupt te hebben. Dit doe je door de gemiddelde kosten van het geïnvesteerde vermogen te berekenen (de WACC, ofwel de Weighted Average Cost of Capital). Dit geïnvesteerde vermogen bestaat uit het eigen vermogen en het vreemd vermogen. De kosten van het vreemd vermogen zijn redelijk eenvoudig te berekenen: dat is de gemiddelde rente die over de kort- en langlopende schulden wordt betaald.

 

Je moet dus de toekomstige kasstromen afzetten tegen de kosten om dit contant te maken. Dit doe je door de toekomstige kasstroom te delen door de gemiddelde kosten van het geïnvesteerde vermogen. Dit is dus Cash Flow / WACC. Dit klinkt allemaal vermoeiend ingewikkeld, maar dit is het eigenlijk niet. Het is niks meer dan op de juiste punten de juiste getallen invullen. We gebruiken het volgende voorbeeld om hier meer duidelijkheid te krijgen in de gemiddelde kosten van het geïnvesteerde. We eindigen met de berekening van de bedrijfswaarde op basis van de DCF-methode.

 

Voorbeeld bepaling WACC

Eerst berekenen we de kosten van vreemd vermogen (schulden). Stel, je hebt een obligatielening uitstaan van EUR 1.000.000 tegen 6%, en een kortlopende lening van EUR 1.000.000 tegen 4%. Jouw gemiddelde kostenvoet over jouw vreemd vermogen is 5%. Daarna kijken we naar de kosten van het eigen vermogen (investeringen). Deze worden berekend aan de hand van de risicoloze rente, vermeerderd met een risico-opslag voor het investeren in aandelen en een extra opslag voor het investeren in een kleine onderneming, de zogenaamde ‘small firm premium’. Ga uit van 2% (risicoloze rente) + 8% (historisch rendement aandelen) + 3% (extra vergoeding voor het investeren in een kleine onderneming) = 13%. Deze vermogenskostenvoet voor het eigen vermogen wordt ook wel de rendementseis genoemd. Nieuwe investeerders eisen vaak een rendement van bijvoorbeeld 13% op hun geld wanneer ze in een bepaalde onderneming investeren. Als ze van uw onderneming bijvoorbeeld maar 8% rendement kunnen verwachten, is het voor hen voordeliger om in een andere onderneming te investeren.

 

Nu we de kostenvoet voor de schulden en investeringen hebben bepaald, moeten we deze nog samenvoegen om ermee te kunnen rekenen. Dus nu de kostenvoet van het eigen (13%) en vreemd vermogen (5%) bekend is, moet dat worden omgerekend naar de kostenvoet van het totale vermogen. Hiertoe bereken je eerst de verhouding tussen het eigen vermogen en het vreemd vermogen. Stel dat de onderneming met 20% vreemd vermogen (en dus 80% eigen vermogen) is gefinancierd, dan reken je de gemiddelde kostenvoet als volgt uit: (13% *0.8) + (5% * 0.2)/100 = 11.4%. 

 

Als afsluiter van de DCF-methode moeten we met behulp van het voorbeeld nu de marktwaarde van het bedrijf kunnen bepalen. Om de marktwaarde van de toekomstige kasstromen te bepalen, deel je de geprognosticeerde Cash Flow door de gemiddelde vermogenskostenvoet. In ons voorbeeld is de vrije kasstroomverwachting (geprognosticeerde Cash Flow) € 161.000. Wanneer we dit delen door de gemiddelde kosten van het vermogen (gemiddelde vermogenskostenvoet van 11.4%), komen we op een bedrijfswaarde van: 126.000/11,4% = € 1.105.263.

 

Ja, dit is een vrij omvangrijke manier van het berekenen van de waarde van een bedrijf. Het voordeel hieraan is dat je zeer secuur en aantoonbaar te werk gaat. Het nadeel is dat deze methode voor veel mensen in eerste instantie onbegrijpelijk is. De voornaamste reden om deze methodiek van bedrijfswaardebepaling te gebruiken voor medewerkersparticipatie, is omdat de fiscus deze goed begrijpt en vertrouwt. Het is echter niet een methode die je eenvoudig een paar keer per jaar herhaalt, om zo continu de waarde van je bedrijf te kunnen delen met je medewerkers. Er zijn wel steeds meer online tools die je kunnen helpen dit makkelijker en inzichtelijker te maken. Wanneer je deze methodiek toepast voor jouw bedrijf, zorg er dan in ieder geval voor dat er een enigszins begrijpelijke uitleg met de medewerkers is gedeeld.

 

Rentabiliteit Methode

De zesde (derde van dit artikel) en laatste veel gebruikte methode waarmee je een bedrijfswaarde kunt bepalen, is de Rentabiliteit Methode. Deze methode lijkt veel op de DCF-methode. Daarom gaan we hier ook niet veel verder op in. Vooral de manier van rekenen vertoont veel overeenkomsten met de DCF-methode. De Rentabiliteit Methode gaat echter naast alle factoren van de DCF-methode ook uit van de toekomstige winstcapaciteiten van de onderneming. Hierbij worden meestal ook de overige waardes meegenomen, die belangrijk zijn voor aandeelhouders. Zo worden belangrijke eigendommen als een octrooi, merk, domeinnaam of andere potentiële waardevaste of waardeverhogende onderdelen erbij betrokken. Dit maakt het wel nog weer een stuk lastiger om de vrije kasstroom te bepalen. Je moet dan namelijk voor de domeinnaam een waarde gaan bepalen.Nee, dat is dan niet de acht euro die je er bij de domeinboer voor betaald.

 

Voor medewerkersparticipatie lijkt deze methode te vergezocht. Voornamelijk omdat veel medewerkers dit maar heel moeilijk kunnen volgen. In principe geldt dat overigens niet alleen voor de medewerkers, maar je zult er zelf (als niet-waarderingsspecialist) ook een pittige kluif aan hebben. Ervaring leert dat hoe simpeler en transparanter de methodiek is, des te effectiever het medewerkersparticipatieplan zal zijn. Wel mag worden aangegeven dat de meeste medewerkersparticipatieplannen beginnen met een van de ingewikkeldere bedrijfswaarderingsmethodieken (vaak om een 0-punt te bepalen), waarna er dan voor toekomstige berekeningen naar een simpele versie wordt gekeken. Hiermee bereikt men dat er een goede ‘benchmark’ wordt neergezet en dat er kan worden gecontroleerd of de simpele methode enigszins reële uitkomsten biedt.

 

Meer context

Dit was pittige, droge kost over bedrijfswaarderingen, maar dit onderwerp is wel heel belangrijk. Hopelijk kan iedereen na het lezen van deze blog beter meepraten over bedrijfswaarderingen op basis van huidige en toekomstige cijfers. Of heb je nu minimaal enigszins gevoel bij wat een bedrijfswaardering op basis van deze drie methodes inhoudt. Dat is de insteek van onze blogs. Informatie aanreiken, zodat iedereen zoveel mogelijk zelf kan doen en mee kan praten. Alleen dán kunnen we exponentieel versnellen met het opzetten van participaties voor iedereen in onze samenleving. Lang leve de participaties!

 

Ik lees graag in de comments wat je van dit artikel vindt!

 

--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

 

The Share Council faciliteert alle vormen van participatie en begeleidt de implementatie. Wij zien namelijk dat er binnen veel projecten buiten ons platform om, behoorlijk wordt geworsteld met dit onderwerp. Mocht je interesse hebben om hier eens over te sparren, neem dan contact op. Participeren moet namelijk gewoon makkelijk zijn, en wij helpen je daarbij!

 

Als onderdeel van mijn goede voornemen voor 2020 doe ik elke week onderzoek naar de regels rondom – en invoering van – medewerkersparticipatie en de werking van kapitaalverdeling in Europa. Op basis daarvan schrijf ik wekelijks een artikel om mijn bevindingen te delen, in de hoop dat meer mensen profijt hebben van mijn speurwerk. Uiteindelijk verwerken wij alle kennis in ons platform voor medewerkersparticipatie: The Share Council (www.thesharecouncil.com).