In mijn onderzoeken van de afgelopen weken/maanden ben ik een hoop wijzer geworden over medewerkersparticipatie en kapitaalverdeling. Een van de belangrijkste resultaten tot dusverre, is het besef hoe slecht de kennis over deze onderwerpen eigenlijk verdeeld is. Dus hoe weinig men in het algemeen weet over deze onderwerpen. Daarom probeer ik nu in enkele artikelen een aantal basisprincipes van participatie uit te leggen. Deze week gaat het over verwateren – en dat is niet het bad laten overlopen, alhoewel het wel in de buurt komt. Men spreekt in relatie tot bedrijfseigendom over verwatering wanneer iemand zijn procentuele eigenaarschap van een bedrijf ziet verminderen. 


Een voorbeeld ter verduidelijking: stel, je zou vandaag een boterham in je eentje opeten. Die hele boterham representeert dan 100%. Op dag 2 deel je een nieuwe boterham met z'n tweeën en eet je allebei de helft. Dan ben je 50% verwaterd. Op dag 3 komt er nog iemand bij. Jij deelt jouw helft van de boterham van dag 3 niet, maar je geeft aan dat de nieuweling maar bij jouw compagnon een kwart stuk moet halen. Op deze derde dag verwater jij dus niet (je hebt nog steeds de helft van de boterham), maar jouw compagnon verwatert wel (die verwatert nu ook 50%). Op dag 4 komt er nog iemand bij. Nu geeft iedereen een evenredig stukje van de boterham aan de vierde persoon. Dit betekent dat alle drie de eerdere broodeters verwateren. Hoeveel ze verwateren, hangt af van de grootte van het stuk dat aan de vierde persoon is beloofd. Wanneer de vierde persoon een kwart van de hele boterham zou moeten krijgen, dan geeft iedereen een kwart van zijn of haar stukje. Hierbij zijn al die kwartjes dus niet gelijk aan elkaar, maar samen vormen ze wel een kwart van de hele boterham, volg je me nog?


Beverwijk van Gilst Advocaten legt het op de volgende manier uit: "Van een verwatering van het aandelenbelang is sprake als een aandeelhouder het percentage van zijn of haar belang in een BV (of NV) ziet verminderen. Meestal is dit het gevolg van de uitgifte van nieuwe aandelen, bijvoorbeeld aan een investeerder die kapitaal aan de BV wil verschaffen, in ruil voor aandelen. In totaal zijn er na de uitgifte dan meer geplaatste aandelen in de BV, waardoor procentueel gezien het belang van de bestaande aandeelhouders in het geheel kleiner wordt. Dit leidt tot een lager winstaandeel en kan leiden tot minder zeggenschap."


Vanuit de boterhamanalogie bezien, staat de boterham voor het hele bedrijf. Iedereen kan daar een stuk van hebben. Bij uitgifte van aandelen maken we eigenlijk de boterham groter. We leggen dat ding nog eens terug in een pasvorm die iets ruimer is, we drukken er nog wat deeg in en bakken het. Daarna geven we dat stuk wat er nu extra bij gebakken is, aan een nieuwe persoon. De hele boterham (het hele bedrijf) is dus groter gemaakt en een nieuwe persoon (investeerder) heeft dat nieuwe stuk gekregen. Procentueel ben je met jouw originele stuk dus minder eigenaar van de boterham geworden. Het stuk dat je zelf hebt, is echter niet kleiner geworden. Dit betekent dat verwatering helemaal niet negatief hoeft te zijn.


Spelregels rond verwatering

In principe is in de wet geregeld dat verwatering niet zomaar kan plaatsvinden. De bestaande aandeelhouders van gewone aandelen in een BV hebben namelijk een wettelijk voorkeursrecht bij uitgifte van nieuwe aandelen, naar rato van het bestaande percentage (zie artikel 2:206a BW). Als de algemene vergadering van aandeelhouders besluit tot uitgifte van aandelen, kunnen de bestaande aandeelhouders verlangen dat aan hen ook aandelen worden uitgegeven, zodat het percentage enigszins op peil blijft. Dit kan natuurlijk nooit voor iedereen zo zijn. Wanneer er een nieuwe aandeelhouder bij komt, dan moet dat percentage ergens vandaan komen. In twee gevallen kan er echter toch verwatering plaatsvinden:


  1. De aandeelhouder kan of wil geen gebruikmaken van zijn voorkeursrecht, omdat hij simpelweg niet over voldoende middelen beschikt om de uitgifteprijs te kunnen voldoen.
  2. Wanneer bij het besluit tot uitgifte van aandelen door de algemene vergadering het voorkeursrecht voor bepaalde aandeelhouders is uitgesloten.


Geen gebruik voorkeursrecht door gebrek aan middelen

Tegen de eerste situatie kun je als aandeelhouder weinig ondernemen. Als je niet in staat bent om de prijs voor de aandelen te betalen, dan heb je gewoon pech. In de praktijk is dit voor een kapitaalkrachtige meerderheidsaandeelhouder een effectieve manier om het belang van jou, als niet zo kapitaalkrachtige minderheidsaandeelhouder, (verder) te verkleinen. Door veel aandelen uit te geven – die je als minderheidsaandeelhouder niet kunt betalen – kan een aanzienlijke verwatering van het belang worden bereikt. Als minderheidsaandeelhouder kun je daar niets tegen doen. Of het erg is, hangt er helemaal vanaf. Het kan zijn dat die grote kapitaalkrachtige aandeelhouder zoveel geld in het bedrijf steekt, dat het een geweldige groei meemaakt. Het zou dan zo kunnen zijn dat er uiteindelijk zoveel meer winst wordt gemaakt, dat jouw stuk van die winst (hoe klein het percentage ook) nog steeds meer waard is dan voor de verwatering.


Uitsluiting voorkeursrecht voor bepaalde aandeelhouders

In het tweede geval van de verwatering ligt het ‘voorkomen’ iets ingewikkelder. Door in de algemene vergadering het voorkeursrecht uit te sluiten, kan een meerderheidsaandeelhouder zeer effectief verwatering bewerkstelligen. Het maakt dan immers niet uit of je als minderheidsaandeelhouder voldoende middelen hebt om de aandelen te betalen. Je mag gewoon niet meedoen! Een besluit tot uitsluiting van jou als minderheidsaandeelhouder kan echter in strijd zijn met de redelijkheid en billijkheid, die de aandeelhouders naar elkaar in acht moeten nemen. Wat dat betreft is dit dan ook wel een onzekere optie voor de meerderheidsaandeelhouder: de rechtsgeldigheid van de uitsluiting van het voorkeursrecht is onzeker, zolang het niet door de rechter is getoetst.


Verwatering voorkomen

Als minderheidsaandeelhouder kun je verwatering voorkomen door bij het aangaan van het aandeelhouderschap een aandeelhoudersovereenkomst op te laten stellen, waarin zogenaamde anti-verwateringsclausules zijn opgenomen. Een voorbeeld van een dergelijke clausule is dat er wordt gesteld dat het uitsluiten van voorkeursrecht enkel kan worden aangenomen in de vergadering bij een stemming met 60+ % meerderheid of zelfs met volledige unanimiteit. Dit helpt jou als minderheidsaandeelhouder zonder financiële middelen niet, want ook zonder besluit tot uitsluiting van het voorkeursrecht kan dan verwatering optreden. In theorie zou je als minderheidsaandeelhouder in de aandeelhoudersovereenkomst kunnen laten opnemen dat verwatering nooit mogelijk is, zelfs wanneer er geen gebruik is gemaakt van uitsluiting van het voorkeursrecht. Maar goed, dit zou betekenen dat er helemaal geen nieuwe aandelen kunnen worden uitgegeven wanneer je als minderheidsaandeelhouder financieel gezien niet mee kunt doen. Iedereen ziet in dat dat niet werkt. De kans wordt dan bijvoorbeeld heel groot dat de meerderheidsaandeelhouder of een nieuwe investeerder dan niet bereid is om meer geld in de onderneming te steken. Tsja, dan droogt de hele boel uiteindelijk op en dat wil je dan ook weer niet.


Kijk naar de uitkomst…

Het is en blijft een beetje geven en nemen. Gelukkig is het geen heel ingewikkelde hogere wiskunde. Uiteindelijk ben ik ervan overtuigd dat je moet kijken naar de uitkomst van de verwatering en niet naar de verwatering zelf. Zoals gesteld, het kan zijn dat je van 50% aandelen terugvalt naar 10% aandelen, maar dat jouw effectieve winst misschien wel stijgt van 1.000 euro naar 10.000 euro. Het blijft een raar spel, die kapitaalmarkt. Eén ding is duidelijk: laten we er nou voor zorgen dat in ieder geval iedereen mee kan doen, meerderheid of minderheid, dat maakt dan niet zoveel meer uit. Samen bouwen we er wat moois van.

---------------------------------------------------------------------------------------------

The Share Council faciliteert alle vormen van participatie en begeleidt de implementatie. Wij zien namelijk dat er binnen veel projecten buitens ons platform om, behoorlijk wordt geworsteld met dit onderwerp. Mocht je interesse hebben om hier eens over te sparren, neem dan contact op. Participeren moet namelijk gewoon makkelijk zijn, en wij helpen je daarbij! "A fair share for each and everyone" – het komt steeds een beetje dichterbij. 

Mocht je dit nu ook willen voor je bedrijf, kijk dan eens op www.thesharecouncil.com.

Quintus Willemse - founder The Share Council